Euro e Dollaro, quale signoraggio monetario?

In una recente intervista, il presidente argentino Javier Milei ha proposto la galera per i banchieri centrali, i legislatori e persino per il presidente stesso, se qualcuno di loro parteciperà al finanziamento dei deficit nel bilancio dello Stato per mezzo di denaro appena stampato.

Questa idea drastica intende contribuire a interrompere la tendenza alla rapida crescita dell'inflazione - il tasso annuale più recente è del 254% - e a prevenire il ritorno di un'inflazione incontrollata, una volta che questo episodio sarà terminato.

L'Europa e l'America dovrebbero prestare attenzione alla guerra all'inflazione di Milei. Abbiamo appena attraversato un duro episodio di inflazione e, sebbene i nostri tassi di inflazione non si avvicinino neanche lontanamente a quelli dell'Argentina, i meccanismi economici che causano l'inflazione incontrollata sono presenti anche qui. Con un po' più di cattiva gestione fiscale e monetaria di quella che abbiamo visto negli anni 2020-2022, potremmo facilmente ritrovarci con i tassi di inflazione argentini.

Nel mio precedente articolo sulle politiche di lotta all'inflazione di Milei, ho spiegato la natura multiforme della sua strategia. Oltre a costringere il Congresso nazionale a operare con un bilancio rigorosamente in pareggio, il Presidente Milei vuole anche - come già detto - rendere illegale il cosiddetto signoraggio.

Il mio unico problema con il riferimento del presidente argentino al "signoraggio" è che non usa il termine correttamente. Per capire cosa vuole ottenere esattamente Milei, diamo un'occhiata più da vicino al vero significato di questo termine.

Il termine viene spesso utilizzato nel dibattito sulla politica monetaria ed è molto usato nella letteratura accademica sull'economia monetaria. Tuttavia, quella stessa letteratura è notevolmente scarna di definizioni e metodi di misurazione del termine. Ciò è sorprendente se si considera l'importanza di alcuni degli economisti che hanno contribuito al dibattito; a volte ho l'impressione che alcuni di coloro che lo utilizzano in ambito accademico non siano essi stessi sicuri del significato del termine.

La definizione più concisa e analiticamente efficace si trova in un articolo intitolato "Fiscal Effects of Monetary Seigniorage: A Case Study of Pakistan" degli economisti Kalbe Abbas e Tariq Mahmood (The Pakistan Development Review, inverno 1994):

«Stampando moneta il governo ottiene il comando su beni e servizi prodotti dal settore privato nella misura del denaro stampato... Questo è come imporre una tassa implicita sul settore privato».

Questa tassa è il signoraggio. Molto semplice.

Abbas e Mahmood sottolineano anche che gli economisti non sono riusciti a produrre un metodo universalmente accettato per misurare il signoraggio. La mia esperienza personale corrobora la loro osservazione: in un'indagine della letteratura sull'economia monetaria degli ultimi 40 anni ho trovato una tale variazione nell'uso del termine che non può essere spiegata da nient'altro che dall'ignoranza di alcuni degli economisti che parlano di "signoraggio".

Poiché gli economisti non sono del tutto sicuri di cosa intendano con questo termine, è quasi inevitabile che qualcuno nella posizione di Javier Milei lo fraintenda.

Il presidente argentino si riferisce a quanto segue come "signoraggio":

1. Il governo registra un deficit di bilancio;
2. La banca centrale stampa denaro e lo consegna al Tesoro per coprire il deficit.

In base alla definizione fornita da Abbas e Mahmood, sembra che il Presidente Milei abbia ragione (gioco di parole). Purtroppo non è così. Milei implica che il valore del signoraggio è identico al valore della nuova moneta stampata che paga il deficit. Questo è corretto se e solo se la banca centrale consegna il contante come un dono al Tesoro.

Se la banca centrale utilizza il denaro per acquistare titoli di debito dal Tesoro, non si crea alcun signoraggio.

In breve: il signoraggio è il valore netto dei beni e dei servizi che il governo paga con la nuova moneta stampata. Se

• Il Tesoro vende un titolo di debito alla banca centrale in cambio del contante appena stampato, allora
• Il Tesoro crea una quantità di debito pari al valore dei beni e servizi acquistati con la nuova moneta stampata.

In questo caso, non è stato creato alcun signoraggio. Pertanto, quando il Presidente Milei vuole mettere fuori legge il signoraggio, deve fare attenzione a non permettere accidentalmente alla banca centrale di stampare denaro come mezzo per acquistare il debito pubblico.

È interessante notare che la banca centrale americana, la Federal Reserve, non può interagire direttamente con il Tesoro degli Stati Uniti. Quando la Fed acquista il debito emesso dal Tesoro, lo fa utilizzando un intermediario - formalmente il mercato secondario del debito statunitense - e quindi evita la creazione di signoraggio.

Alcuni economisti parlano del signoraggio come di una "tassa sull'inflazione" dell'economia. Lo fanno partendo dal presupposto implicito che il denaro stampato per finanziare un deficit di bilancio porti a un tasso di inflazione proporzionale. Non è così: sebbene vi siano prove inconfutabili che la stampa di denaro per finanziare il deficit provochi inflazione, i tempi e le proporzioni delle conseguenze inflazionistiche non sono né immediati né esattamente proporzionali.

Detto questo, ciò che conta è il legame tra la stampa di moneta e l'inflazione. A questo proposito, il Presidente Milei ha iniziato a lavorare su un programma di politica economica che è a dir poco esistenziale per l'economia argentina e, francamente, per il Paese nel suo complesso. L'America Latina ha avuto molti incontri con l'inflazione selvaggia, tra cui il Venezuela dove, a un certo punto, i prezzi sono aumentati del 350.000% all'anno. L'Argentina è ben lontana da quel punto, ma con il suo attuale tasso di inflazione appena superiore al 250%, il Paese è assolutamente sulla strada sbagliata.

Per evitare le complicazioni che derivano dall'uso del termine "signoraggio", è meglio riferirsi alla pratica del denaro in cambio di deficit come monetizzazione del deficit. Questo rende precisa l'analisi, unificando lo scopo e il metodo di un certo episodio di espansione monetaria, nonché le sue conseguenze inflazionistiche.

L'ultima parte è importante. È facile leggere le storie di Javier Milei e della sua crociata contro l'inflazione in Argentina e liquidarla come un problema "locale"; dopo tutto, l'Europa e l'America non hanno problemi di tassi d'inflazione estremi, quindi in che modo le politiche anti-inflazione di Milei sono rilevanti per noi?

Alcuni Paesi europei hanno sperimentato di recente un'inflazione problematica, con un aumento dei prezzi superiore al 20% all'anno. Tuttavia, tutti hanno messo sotto controllo il problema dell'inflazione, e lo hanno fatto senza ricorrere a nulla di così drastico come la proposta del Presidente Milei di rendere illegale la monetizzazione del deficit. Lo stesso vale per l'economia americana, dove l'inflazione ha toccato il 9,1% nell'estate del 2022; durante la stagflazione della fine degli anni '70 e dell'inizio degli anni '80, il tasso di inflazione record era del 14,8%.

Nonostante i tassi relativamente modesti di aumento dei prezzi nelle economie degli Stati Uniti e dell'Unione Europea, i meccanismi che possono causare un'inflazione estrema sono ancora in vigore. In termini di tempistica, l'inflazione monetaria non aumenta in prossimità della stampa di moneta, ma si accumula nell'economia, aumentando gradualmente una pressione inflazionistica che, a un certo punto, deve esplodere. Dopo essersi riversata sui mercati azionari, facendo salire i prezzi dei mercati azionari e immobiliari al di là di quanto possa essere ragionevolmente motivato dall'attività economica reale, l'espansione della massa monetaria che provoca l'inflazione si ripercuote infine sul mercato dei prodotti di consumo.

La Federal Reserve e la Banca Centrale Europea hanno reagito rapidamente al rapido aumento dei tassi di inflazione. Le loro risposte, misurate ma precise, hanno riportato l'inflazione a livelli ancora elevati ma gestibili per le rispettive economie. Questo è stato importante, soprattutto nel caso dell'economia statunitense: a causa dei cronici deficit di bilancio del governo federale, era essenziale che la Federal Reserve ponesse fine alla monetizzazione di tali deficit. Se ciò non fosse avvenuto, l'inflazione avrebbe preso una piega molto diversa da quella che ha preso quando ha iniziato a scendere nella seconda metà del 2022.

È consigliabile che i legislatori europei e americani prendano in considerazione ostacoli legali contro la monetizzazione dei deficit. Ciò non include una copia della richiesta del Presidente Milei di mandare in galera qualsiasi funzionario che partecipi alla monetizzazione del deficit, ma dovrebbe includere misure che rendano significativamente meno desiderabile per le tesorerie dell'UE e degli Stati Uniti prendere in prestito denaro, in qualsiasi circostanza.

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